来源/东莞证券

上半年总结：资本市场分化，车市筑底

1.1 汽车销量：中国Q1承压，海外Q2承压

欧洲：乘用车1/2/3/4月注册量同比分别下降7.43%/7.20%/51.8%/78.3%。3月开始受疫情影响注册量大幅下滑。

中国：1/2/3/4月汽车销量同比分别-18%/-79%/-43%/+4.4%，乘用车销量分别同比为-21%/-82%/-48%/-2.6%。中国2月、3月份汽车销量受疫情影响比较严重，4月开始明显好转。

1.2 新能源车销量：中国承压，欧洲表现靓丽

中国1-4月份新能源车累计销量约18万辆，同比下降约50%。1/2/3/4月销量同比下降52%/76%/58%/26%，下降较为明显，但降幅在4月份开始收窄。

欧盟新能源车销量维持高增长，2020Q1欧盟新能源车销量约16.7万辆，同比增长约100%。2020Q1电车渗透率达到约7%，2019年Q1为2.5%，渗透率大幅提升。

2020年4月/5月，德国电车销量依旧维持高增长，2020年4月插电式注册量0.56万台，同比增长87%，纯电动注册量0.46万，同比下降约3%，表现显著好于整个汽车市场。2020年5月，德国插电式销量0.67万辆，同比增长107%，纯电动销量0.56万台，同比增长21%。

英国5月新车注册量为2万台，同比下降89%，而插电式注册量为825辆，同比下降65%，纯电动注册0.24万台，同比增长22%。5月英国电车渗透率提升到16%，而同期渗透率约2%。1-5月，英国纯电动注册量为2.2万辆，同比增长132%，插电式1.46万辆，同比增长13.3%，而1-5月英国新车注册量同比下降约51%。电动车注册量增速明显高于整个英国汽车市场增速，渗透率由2%提升到7%。

法国5月乘用车注册量为96310辆，纯电车注册量4112辆，同比增长34%；插电混动车注册量3064辆，同比增长134%，渗透率3%；新能源车整体渗透率7%。

1.3 全球整车：Q1受中国拖累，Q2受欧美影响大

我们在这里主要分析全球核心主机厂2020年H1销量数据，整体来看，2020年Q1在中国区占比较大的受拖累比较明显，而2020年Q2欧美等地占比较大的受拖累比较明显。

首先美系，通用汽车2020Q1销量为146万辆，同比下降22.4%。分地区来看，中国区销量下降43.3%，北美销量下降7.2%，受中国区拖累比较明显。具体到品牌上，主要受宝骏、别克、五菱、卡迪拉克拖累比较明显。其中，宝骏销量下降约51.5%，别克下降约40.6%，五菱同比下降约33.8%。

福特汽车2020Q1销量142.5万辆，同比下降21%，中国区占比较小，受拖累不是很明显。欧洲销量占比约26%，同比下降约25%，北美占比约55%，同比下降18%。福特汽车2020Q1全球市场份额为6%，与2019年持平。北美市场份额为13.6%，较2019Q1持平。欧洲市场份额约6.9%，较2019Q1的7.6%下降明显。

菲亚特克莱斯勒2020年Q1交付量约81.8万辆，同比下降21%。北美地区销量2020Q1销量50.5万辆，占约57%，同比下降14%，市场份额为12%，较2019Q1的11.6%有所提升。欧洲、中东、非洲地区销量约23.9万辆，占比约27%，同比下降26%，市场份额为5.9%，较2019Q1下降约0.7个百分点。拉美地区销量约12.1万辆，占比约14%，同比下降13%，市场份额约14%，较同期略有提升。

大众汽车2020年1-4月累计交付量为248万辆，同比下降约28.6%。分地区来看，中国区交付量为92万辆，同比下降26.4%，4月中国区强势复苏，交付量为31万辆，同比增长1%。而4月西欧销量大幅下降，同比下降76.7%，形成明显拖累。分品牌来看，奥迪1-4月销量下降26%，大众乘用车销量下降28%，保时捷下降14.2%。

宝马集团2020Q1交付量47.7万辆，同比下降20.6%，其中中国大陆交付量11.6万辆，同比下降30.9%，欧洲交付量22万辆，同比下降18%，美国交付量8.2万辆，同比下降17.6%。分品牌来看，宝马交付量41万辆，同比下降20.1%，mini品牌交付量6.4万辆，同比下降23%。宝马集团Q1销量主要受中国区拖累，Q2预计受欧美拖累。

戴姆勒集团2020Q1销量64.4万辆，同比下降17%。集团Q1合计销量64万辆，同比下降17%，其中奔驰乘用车销量47万辆，同比下降15%，奔驰商务车销量7.6万辆，同比下降22%，戴姆勒卡车Q1销量9万辆，同比下降20%，大巴车销量5106辆，同比下降8%。奔驰乘用车分地区来看，欧洲销量约19万辆，同比下降20%，北美销量约8万辆，同比增长5%，中国销量13万辆，同比下降24%。

丰田汽车2020财年（201904-202003）销量896万，同比基本持平。2020Q1丰田汽车销量213万，同比7%。2020Q1日本占比27%，同比下降8%；北美地区占比28%，同比下降8%；亚洲销量占比17%，同比下降10%。

本田集团2020财年（2019.4-2020.3）汽车销量479万，同比下降约10%，其中2020Q1销量98万，同比下降约28%，主要受亚洲地区拖累。2020Q1日本地区销量占比19%，北美地区销量占比43%，亚洲地区占比30%，亚洲地区2020Q1销量同比下降约44%形成拖累。

现代汽车1-4月零售106万辆，同比下降26%。其中韩国下降10%，占比22%；美国下降19%，占比23%；中国销量下降37%，占比约10%。4、5月份受美国疫情影响，销量下降明显。

标致集团2020年1-4月销量68万辆，同比下降约43%，欧洲销量占比85%，同比下降44.4%，其中欧洲4月销量仅3万辆，同比下降88%。看标致汽车2020Q1不同动力系统结构，电动车销量增长明显，2020Q1销量达1.4万辆，同比增长约7倍，渗透率达2%。

特斯拉维持高增长，继续引领电动车行业。2020Q1特斯拉交付量为8.8万辆，同比增长40%，产量为10万辆，同比增长33%，尽管受疫情影响，但公司销量依旧维持高增长。2020年公司产能为79万辆，增长车型主要来源于model3及Y。

1.4 资本市场：高度分化，资本青睐电动智能互联

年初至今（截至20200611），申万汽车上涨0.20%，沪深300指数下跌2.46%，与我们年初的判断一致，我们认为，2020年汽车指数大概率跑赢沪深300指数。从重点公司来看，表现分化非常严重。与电动智能互联相关的公司涨幅靠前，绝对收益明显，比如热管理的三花智控、银轮股份（包括国六影响）；智能座舱的德赛西威；电子电气化的科博达、伯特利、均胜电子、星宇股份等。

年初至今（截止到20200611），动力电池产业链表现也有所分化，动力电池、负极、隔膜、铁锂、电解液环节表现较好，钴、三元正极环节表现一般，主要受钴价下跌以及特斯拉无钴电池预期影响。整体来看，龙头的表现好于二线公司，呈现强者恒强局面。

2020下半年展望：维持峰回路转判断

放眼全球，中国汽车行业大而不强，未来仍具备成长空间，零部件尤甚，过去5年中国零部件公司成长速度显著高于全球主要零部件公司；我们认为站在当前，对汽车行业无需悲观，最坏的情况预计已过，继续边际改善有望；长期来看，便宜是硬道理，目前安全垫高，放眼全球，考虑到增长潜力，中国汽车上市公司目前估值处于低位；以及我们对历史汽车指数相对收益进行复盘，结合基本面判断，维持2020年年度策略报告观点“峰回路转”。

2.1 长期仍具备空间，零部件成长空间大

长期来看，中国汽车潜在需求仍存空间。我们比较了全球主要经济体汽车千人保有量情况，2015年千人保有量美国为823辆，日本为609辆，德国为593辆，韩国为411辆，预计中国2018年为174辆。整体上来看，中国汽车保有量仍存在空间。但预计周期属性更强，成长属性相对变弱。长期来看，一个国家汽车保有量与GDP高度相关，中国未来汽车保有量很大程度上取决于中国经济发展速度与质量。

2018年中国汽车产量占全球约30%，是当之无愧的汽车生产大国。2018年全球汽车产量约9563万辆，中国产量为2781万辆，占全球比重29%。乘用车中国2018年产量为2353万辆，占全球比重为33%，产量全球第一。

但是，我们纵观全球主要资本市场与核心汽车强国，中国汽车行业大而不强，缺乏具备竞争力的企业，数量众多。根据我们的初步统计，汽车强国如德国、日本、美国等，这些国家所在资本市场汽车股数量明显少于中国A股，但大市值公司居多，中国在这方面还具备空间，中国A股汽车行业千亿市值公司占比不到2%。

值得重视的是，过去几年，中国汽车行业公司正在崛起。我们以零部件行业为例，统计全球主要零部件公司过去5年市值变化及营收变化，我们发现中国零部件企业成长速度惊人，明显快于全球主要零部件公司。我们认为中国零部件公司成长空间大。

整车在于抓周期，零部件长期成长空间或更优

从戴姆勒、丰田、通用、福特等全球国际车企股价走势来看，波动较大，抓周期较为重要。此外，优秀车企比如丰田等伴随其研发投入，顺应行业趋势，股价整体呈现向上趋势。但如果忽略周期因素，做长期投资，戴姆勒从2000年至今收益率为负，丰田近20年复合收益率约3%，通用近9年复合收益率约4.5%，福特近39年复合收益率约6.7%。我们认为，伴随中国汽车销量进入稳定增长态势，抓准周期成为投资汽车整车股的重要因素。当然，中国自主品牌目前竞争格局分散，未来市占率提升亦是重要变量。

我们认为中国零部件公司相较于整车成长性更大，一方面，中国零部件企业可以伴随优秀的自主品牌成长，另外一方面，零部件公司具备进口替代、全球化成长路线，优秀的企业天花板较高，反应到股价上，预计优秀零部件企业周期属性相对更弱，成长属性更强。比如博格华纳，公司是汽车动力系统领先企业，近26年（考虑到疫情，统计到2019年下半年，下同）股价年化复合收益率为11%，超过标普500指数约7%的复合年化收益率。博格华纳股价在2014年6月创历史新高，近几年波动有所加大，其成长周期跨度好于整车。普利司通年化收益率约6%，日经225年化收益率约2%，远高于指数。

曼格纳国际主营动力、座椅等模块及系统，是全球领先的汽车零部件公司，公司近33年股价复合收益率约11%，超过标普500指数约8%复合年化收益率。李尔是全球领先的座椅制造厂商，公司2018年实现营收1451亿元，同比增长3.33%，实现净利润78.9亿元，同比下降12.5%。公司近10年股价复合收益率约15%，高于标普500指数约11%的收益率。

2.2 便宜是硬道理，PB处于历史底部

目前申万汽车行业PB为1.56倍，处于历史底部区间，历史分位数12%位置。

电动车：维持“2020年需乐观”观点

正如我们在2020年年度策略报告中所论述：“电动车，我们认为2020年需乐观，供给端产品丰富，看好尤其是锂电池产业链。大众MEB平台、特斯拉产业链值得关注。”

电动化大势所趋，工信部预计到2025年新能源车销量占比提升到20%，国际化车企持续发力，欧洲销量维持乐观。大众计划到2025年新能源车占比提升到20%-25%，戴姆勒集团计划到2022年新能源车销量占比提升到15%-25%，国际化车企引领。参考智能手机替代传统手机路径，SUV替代轿车路径，智能手机占比从2005年的5%提升到2013年的55%（全球），SUV从2009年占比5%提升到2017年的40%（中国），结合国际整车厂商规划、工信部规划及LMCAutomotive预测，预计到2025年全球新能源车占比由目前约2%提升到15%-20%。2021年欧洲碳排放严格要求及特斯拉，中国补贴延长引领，欧洲加大补贴力度，维持对未来1年电动车产业链的乐观预期。

投资策略：精选赛道，以“龙”为首

我们认为中国汽车零部件企业成长空间大，对于二级市场投资，寻找具备进口替代或全球化发展路径的标的，当然这个前提是公司所在赛道必须具备一定前景（包括电动化、智能化、互联网化等），拥有较大的市场空间。在核心赛道一致前提下，龙头公司得益于其资本优势，胜出概率更大。而对于整车的投资，在中国汽车销量增速放缓背景下，预计周期属性更强，建议把握周期，顺势而为，兼顾寻找市占率能够提升的优质标的。

站在当前，2020年疫情成为干扰项，但不改复苏趋势，我们判断全球汽车销量在Q3预计出现修复，中国Q2已经明显修复。建议重点关注：华域汽车、广汽集团、三花智控、中国汽研、德赛西威、拓普集团等。

中国电动车产业链齐全，具备完善的上下游产业链基础，在全球竞争力较强。尽管目前相关公司估值处于较高位置，但长期我们仍然坚定看好，基本面确定性较高，建议积极把握估值切换机会。建议重点关注：赣锋锂业、宁德时代、新宙邦、当升科技、璞泰来、恩捷股份、华友钴业。

风险提示

（1）宏观经济承压，影响汽车消费。

（2）新能源车销量不及预期，及产业链价格超预期下跌。

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